国元证券5月金股及投资逻辑：低波动率+高ROE企业|毛利率

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　　来源：国元策略

　　国元·月度金股| 5 月

　　A股策略：短期市场可能在不确定下追求稳定，但未来宽信用的完成将带来再一次低波动率优质股的长期上行

　　直至四月底，市场依然对于未来一个季度的不确定型存在担忧，无论是经济上，还是政策上。我们预计市场的波动率在5月会维持下行趋势，VIX指标有望回到30以内，但市场信心的恢复和将来一段时间主线投资逻辑的确认仍需等待两会的结束。

　　但这不妨碍我们把眼光放长远，当前的市场环境类似2016年秋天，在疫情后的流动性宽松带来了新的资产价格周期，如果我们认为疫情的干扰是可控的话，那么宽货币-宽信用的传导依然会有效。2020年3季度之后的市场可能复制2017年优质个股获得持续资金流入的故事。

　　有鉴于此，我们认为在下个月追逐股息率+业绩带来的确定性，同时注意观察长期优质个股的投资机会可能是最优选择。

　　投资策略：短期股息率+长期低波动率高ROE企业

　　我们认为5月大概率是金融资产价格对于疫情影响脱敏的一个月，市场将重新回到基本面定价的逻辑上。毫无疑问经济的影响已经造成，而且市场可能低估了长期经济增速不达预期的可能性。有鉴于此，我们并不认为市场在未来1-2个季度会出现全面的普涨行情，反之充沛的流动性+若有若无的经济复苏预期将带来分化和优质股的跑赢。

　　2017年中国市场以及2019年的美国市场经验表明，低波动率+高ROE（或预期）是优质个股的两大特征。这两个特点分别吸引了被动投资者和主动投资者。

　　风险提示：疫情超预期恶化，通胀超预期

　　1．策略观点

　　A股策略：短期市场可能在不确定下追求稳定，但未来宽信用的完成将带来再一次低波动率优质股的长期上行

　　直至四月底，市场依然对于未来一个季度的不确定型存在担忧，无论是经济上，还是政策上。我们预计市场的波动率在5月会维持下行趋势，VIX指标有望回到30以内，但市场信心的恢复和将来一段时间主线投资逻辑的确认仍需等待两会的结束。

　　但这不妨碍我们把眼光放长远，当前的市场环境类似2016年秋天，在疫情后的流动性宽松带来了新的资产价格周期，如果我们认为疫情的干扰是可控的话。那么宽货币-宽信用的传导依然会有效。2020年3季度之后的市场可能复制2017年优质个股获得持续资金流入的故事。

　　有鉴于此，我们认为在下个月追逐股息率+业绩带来的确定性，同时注意观察长期优质个股的投资机会可能是最优选择。

　　投资策略：短期高股息率+长期低波动率高ROE企业

　　我们认为5月大概率是金融资产价格对于疫情影响脱敏的一个月，市场将重新回到基本面定价的逻辑上。毫无疑问经济的影响已经造成而，且市场可能低估了长期经济增速不达预期的可能性。有鉴于此，我们并不认为市场在未来1-2个季度会出现全面的普涨行情，反之充沛的流动性+若有若无的经济复苏预期将带来分化和优质股的跑赢。

　　2017年中国市场以及2019年的美国市场经验表明，低波动率+高ROE（或预期）是优质个股的两大特征。这两个特点分别吸引了被动投资者和主动投资者。

　　风险提示：疫情超预期恶化，通胀超预期。

　　2．金股组合表现回顾

　　国元金股组合表现超过市场主要指数。截至4月29日收盘，4月金股组合收益率为6.14%，同期沪深300指数上涨5.84%，上证指数上涨2.62%，深证成指上涨5.54%。个股方面，4月涨幅居前前三的的金股标的分别为广联达（+18.37%）、洽洽食品（+8.4%）、美的集团（+7.91%）。

　　3． 五月金股组合及推荐逻辑

　　1．通信：中际旭创

　　1.5G、400G齐发力，高速光模块逐渐发力

　　伴随5G前传25G的逐渐上量，以及100G的回暖和400G的小批量出货，公司高速率产品贡献了收入的绝大部分。25G/100G/400G产品实现收入36.01亿，同比下滑3.94%，占收入的比重为75.69%，对应毛利率26.74%；10G/40G产品实现收入10.3亿，同比下滑17.53%，占收入的比重为21.65%，对应毛利率29.23%。预计2020年25G/100G/400G产品比重有望进一步提升。

　　2．逆境加大研发投入，未雨绸缪下一代产品

　　尽管2019年公司业绩下滑，但仍然在研发方面加大了投入，去年研发投入达到4.46亿，其中苏州旭创研发投入4.38亿，同比增加32.32%。公司主要加大了下一代速率的数通产品、硅光及相干等方面新品的研发进度，也取得了相关成果包括：完成800G光模块的预研；对400G硅光芯片的工艺进行了优化、改进和投片；100G、200G等相干光模块先后进入市场。

　　3．收购储翰科技，增厚利润，优势互补，强化市场竞争力

　　储翰科技业务分为芯片封装、光电器件及光模块三大类，其中，芯片封装主要为光电器件及光电模块生产服务，基本不对外销售。产品应用范围包括FTTH、移动通信以及数据中心。我们认为收购完成后，首先将增厚公司未来三年业绩。储翰科技2019年实现收入5.29亿元，实现净利润1871.1万元。同时，被收购方承诺2020-2022年储翰科技扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3000万元、4800万元、5700万。假设储翰顺利完成业绩承诺，2020-2022年将给公司增加2016万元（具体金额取决于储翰科技并表时间）、3225万元、3830万元利润。其次，储翰科技与公司在主要产品的研发方向、生产制造、产品应用领域、客户群体、市场区域等侧重点不同，供应链又有所重合，收购完成后，两家企业在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率提升、供应链整合等形成协同效应，中长期将强化双方的市场竞争力。

　　风险提示： 5G产品竞争加剧的风险、400G放量不及预期的风险、100G价格下滑超预期的风险

　　2．食品饮料：口子窖

　　1． 一季度集中计提疫情影响，最低点已过后续轻装上阵

　　公司销售节奏一直秉持不向渠道压货，今年因为春节提前，节前销售发货仅20余天，后遭遇疫情影响公司发货冻结，导致业绩下滑严重，20年Q1收入/利润同比减少40-50%。但从全年角度来看，一季度集中体现影响，最低点已过。且安徽市场复苏最早，目前口子窖相比竞品渠道库存更低、压力更小，后续轻装上阵看好公司恢复弹性。

　　2． 省内升级与集中趋势不变，改革助力涅槃边际改善酝酿

　　长期趋势不变，安徽省内主流价格带从100-200向200-300元升级趋势不变，公司作为徽酒前二，品牌优势积累深厚且产品卡位主流价格带，未来将持续享受省内升级和集中的红利。短期内，公司自去年三季度以来改革调整措施不断，分别推出初夏/仲秋补充空白价格带。同时加大费用投放并深化对区域性市场的针对性营销举措以及经销商的梳理，改革措施初显成效19Q4恢复双位数增长，公司上下对问题意识到位，调整及时看好后续持续性边际改善。

　　3． 股权回购增强市场信心，后续用于激励有望激发内在活力

　　公司近期推出1-2亿回购计划，拟不低于50元价格用于股票回购并在后续进行股权激励，有望进一步激发公司内在团队潜力，深化利益绑定助力长远发展。目前股价对应19年EPS为15倍PE，处在行业低位同时也处在公司历史上的低位，具备一定安全边际。19年净利17.2亿，每股分红1.5元，股息率3.7%，相比同类公司被低估明显。

　　风险提示：疫情影响时间和强度超出预期；省内竞争加剧；回购方案执行不及预期

　　3．汽车：岱美股份

　　1.2018年收购Motus拉动遮阳板营收占比达到62.60%，公司站稳全球遮阳板市场龙头地位

　　公司目前主营业务收入主要依靠遮阳板的销售收入贡献，2018年收购Motus遮阳板业务之后，产品收入占比从2012年的54.22%提升至2018年的62.06%，年复合增长率达到23.57%。公司业务结构出现变化，放弃了毛利率较低的座椅业务，逐步发展与遮阳板工艺相近的头枕、中央控制器等产品；头枕占比从2012年的16.96%上升至2018年的19.67%，顶棚中央控制器占比从2012年的7.05%上升至2018年的13.72%。

　　未来公司的盈利主要增长点是1）收购Motus开拓高端及日系客户市占率进一步提升，2）整合Motus墨西哥与法国业务，贡献自产供应链，发挥规模效益带动遮阳板盈利能力改善，3）布局头枕及顶棚中央控制器业务开拓福特、克莱斯勒等新客户打开成长空间。

　　2018年公司遮阳板毛利率由37.98%下滑至28.68%，头枕毛利率由43.39%下滑至36.16%，顶棚中央控制器毛利率由28.57%下滑至22.37%。遮阳板毛利率下滑主要原因在于收购后整合时间较短成效尚未显现，而Motus国外人工成本较高和外购件占比较高，导致业务毛利率下滑，随着整合的完善未来毛利率将会回升。

　　2.2014年到2017Q1公司直接材料占比下降，公司毛利率上升

　　公司直接材料占比由2014年的46.48%下降至2017年Q1的40.14%，毛利率由2014年的32.02%上升至2017Q1的37.89%。公司通过生产环节全覆盖，延伸产业链，公司主营产品遮阳板、头枕、顶棚中央控制器中的主要环节如注塑、发泡、热熔粘结、装配全部独立完成，另外模具制造是汽车零部件生产的重要工艺环节公司对于生产过程中使用的核心模具和一般模具采自主设计制作为主。公司产品自制率的不断提高致使直接材料成本占比下降，公司毛利率持续上升。

　　3．与可比公司对比来看，公司原材料占比高，产品毛利率较高

　　岱美股份、继峰股份、常熟汽饰、新泉股份原材料占比分别为64.07%、75.72%、79.54%、82.53%，毛利率分别为37.05%、33.00%、22.03%、24.57%，可以看出原材料占比越低，产品自制率越高，毛利率越高。岱美公司拥有完整的产品研发、模具设计、零部件制造的汽车零部件产业链，提升产品的自制率，公司毛利率在行业中处于较高位置，这也是公司核心优势。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期等

　　4．化妆品：上海家化

　　1．新冠疫情+新收入准则影响，公司收入利润有所下滑

　　2020年一季度公司实现营业收入16.65亿元，同比下滑14.80%，实现归母净利润1.92亿元，同比下滑48.89%，扣非后归母净利润1.30亿元，同比下滑19.00%，公司销售费用率同比下降2.37pct至39.96%，管理费用率同比微增0.71pct至11.67%。收入与业绩变动主要由于：1）新收入准则下，公司收入与销售费用均有调减，同口径下收入降幅约11%；2）受新冠疫情影响，线下渠道销售受阻；3）期内公司股票、基金的收益同比减少约8500万；同时联营企业丝芙兰疫情期间关店比例高达80%，影响投资收益。

　　2．线上渠道高增长，线下百货CS承压；品类上，护肤类有所下滑

　　品牌上，玉泽一季度同比增长超5倍，家安两位数增长，六神实现高个位数增长。品类上，个人护理（六神、汤美星、高夫、启初）与家具护理（家安）分别实现营业收入12.68亿元与6.30亿元，同比增速-12.87%、+6.09%，；美容护肤类（佰草集、美加净、玉泽等）实现收入3.33亿元，同比-23.79%；渠道端，Q1公司线上增速接近40%，增长良好，但线下百货专柜与CS门店受疫情影响闭店比例高、客流下滑严重，销售承压较大。

　　3．公司管理层换帅，潘秋生接任家化CEO兼总经理

　　2020年4月22日公司现任董事长张东方递交辞职报告，辞任后将担任公司首席顾问。同日董事会提名潘秋生为董事候选人，并聘任其为家化CEO兼总经理，潘秋生曾在欧莱雅集团、美泰担任高级管理职务，具有二十年快消品行业经验，熟悉化妆品行业，有望带领家化砥砺前行。

　　风险提示：行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，疫情影响加剧。

　　5．新能源：宁德时代

　　1． 全球电动化趋势已成，动力电池市场空间广阔

　　政策端，欧洲实施最严格碳排放新规，中国实施双积分，保障行业快速发展；供给端方面，动力电池成本下降，电动车盈利能力提升，以特斯拉为首的造车新势力和众多整车巨头将持续推出新车型，从而带动电车消费；需求端方面，经历数年时间培养，用户完全认可电动车，并且经济性也在快速追赶燃油车。我们认为新能源汽车处于成长期中场阶段，预计2020年全球新能源汽车销量281万辆，2025年可达到1369万辆，2020-2025CAGR 37%；2020年全球动力电池142GWh，2025年769GWh，2020-2025CAGR 40%。

　　2． 当前公司综合实力全球前三，有望成长为全球动力电池NO.1

　　公司产品力全球前三；成本低于国内外企业；出货量连续3年全球第一，2019年销售40.25GWh，市占率35%左右；公司2019年产能达到53GWh，计划到2023年各基地产能可达到244GWh，未来产能全球第一；客户方面，已经与国内外大部分主流车企业建立配套合作关系。

　　全球市场竞争中，三星SDI在宝马的供应竞争中输给宁德时代，宁德时代成为一供，三星SDI二供；松下在产能提升和客户拓展方面相对缓慢，已被宁德时代和LG化学拉开差距；LG化学在电池研发投入金额连续两年低于宁德时代，并且电池单位成本高于宁德时代；综合来看宁德时代有望成为全球动力电池第一。

　　风险提示：新能源汽车销量不达预期，动力电池跌价超预期，疫情控制不达预期。

　　6．机械：中密控股

　　1．公司是国内机械密封龙头，专注中高端市场

　　公司主要产品为机械密封，广泛应用于石油化工、煤化工、油气输送、电力、核电等领域，国内市场占有率位居行业前列。2011年到2018年，公司营业收入从2.4亿元增长到7.05亿元，年均复合增长率16.6%；归母净利润从0.49亿元增长到1.7亿元，年均复合增长率19.4%，长期成长性较好。

　　2．深耕机械密封近百亿市场，下游行业景气度提升

　　我们预计，2025年公司传统机械密封业务的国内存量市场规模有望达到85.7亿元，增量市场规模13.7亿元，合计99.4亿元。2016年以来，受益原油价格持续回暖，石油化工行业景气度提升，炼油厂开工率持续提升，带动石油化工、煤化工等行业的密封需求。2019年国家油气管网公司成立，预计2020年、2025年我国天然气管网里程分别将达到10.4、16.3万公里，为公司带来巨大的密封需求。根据我们测算，每10万公里管线在建设期带来的密封件需求约为30~40亿元。

　　3．公司竞争优势突出，市占率存在较大提升空间

　　过去由于下游行业分散，炼厂平均规模较低，国内密封行业CR3只有20%多，公司作为国内龙头市占率也不足10%，而全球机械密封龙头约翰克兰2019财年营业收入达到9.45亿英镑，接近公司收入的十倍。相比国际龙头，公司收入规模和市场份额都有很大提升空间。近年来，在环保与市场的双重压力下，石油化工项目呈现大型化趋势，大型项目对密封件的品牌和可靠性要求更高，也有望带动密封件行业集中度提升。

　　4． 密封件具备“工业消费品”属性，成为公司业绩的稳定器

　　由于密封件“价值量低、重要性高”的特点，所以更换频率较高，进而产生了较大的存量市场。2018年，公司约57%的收入来自存量市场，由于存量市场毛利率更高，为公司贡献了约70%的毛利额。而全球机械密封龙头企业约翰克兰来自存量市场的收入占比则更高，达到了66%。由于每年的增量业务未来都将转变为存量业务，所以存量市场的占比长期呈现提升趋势，并成为公司业绩的稳定器，有助于降低公司的业绩波动。

　　5． 拟推非公开发行计划，收购新地佩尔与推进数字化转型和智能制造

　　预案拟募资不超过6.5亿元，收购新地佩尔符合公司打造机械密封产业控股平台战略，通过数字化和智能制造可以提高公司生产效率和产能。

　　风险提示：下游行业景气度不及预期；增量市场竞争加剧；资产减值风险。

　　7．医药：普利制药

　　1． 一季度业绩稳定增长，海内外布局品种稳步推进

　　受到新冠疫情影响，医院停诊导致公司部分口服制剂产品有所承压，注射制剂相对稳健，抗感染产品相对刚需。公司注射用阿奇霉素在新冠疫情期间被全国20多个省市、世界卫生组织（WHO）列入了抗击肺炎的药品清单，需求量激增，渠道库存有所消化。阿奇霉素注射剂已在美国、德国、荷兰等多个国家获批上市，而且是国内目前唯一通过一致性评价的仿制药，疫情过后有望加速获取市场份额。

　　总体营收和净利润均实现上升，毛利率为85.21%，和19年Q1基本持平，净利率为46.88%，同比增长2.27pct。产品未来可期，公司左氧氟沙星片和注射用比伐芦定纳入优先审评中，待商业化后有望持续贡献业绩；地氯雷他定片在德国获批上市，原料药可自产，具有定价优势和成本竞争优势，有望快速打开海外市场；注射用更昔洛韦钠在塞浦路斯获批上市，公司海外收入有望稳定增加。

　　2、期间费用率下降，经营性现金流表现良好

　　报告期内，公司销售费用率为17.54%，同比减少2.25pct；管理费用率为3.45%，同比减少0.28pct；研发费用率较为平稳，为14.17%，同比略下降0.2pct；财务费用率为0.48%，同比下降0.13pct；经营性现金流为641.38万元，同比增长34.28%，销售滚动进行，现金流表现健康。

　　3． 产能预先布局，加深先发优势

　　报告期内，公司针剂一车间、二车间通过美国FDA 现场检查。第二车间整体冻干产能有望达到3000万支，产能释放后将用于伏立康唑、万古霉素等大品种注射剂的生产，产能瓶颈问题得以解决，为针剂的放量奠定基础。

　　风险提示：海外疫情爆发带来的出口业务影响；带量采购价格降幅超过预期或落标的风险；新产品申报进展不及预期；政策监管风险；药品质量风险；原材料价格上涨带来的风险

　　8．医药：通策医疗

　　1． 口腔服务保持高速增长，内部运营效率亦有提升

　　公司目前口腔医疗服务营业面积达到11.57万平方米（+0.37万平方米），牙椅1580张（+108张），口腔医疗门诊量212.12万人次（+15.28%）。2019年口腔服务收入为17.80亿元，客单价为839.15元，单台牙椅产出为112.66万元。目前拥有2391名卫生技术人员，其中医生1000人、医技人员153人和护士1238人，卫生技术人员人均产出为79.21万元。经营活动现金流净额增速为38.01%，与营业收入匹配。

　　分季度来看，2019年Q1-Q4营业收入为3.94/4.53/5.74/4.73亿元，同比提升27.77%/20.14%/20.01%/23.76%，业务保持良好增速。分院区来看，区域总院平海院区、城西院区和宁口院区实现收入增速分别为8%、33%和16%，平海总院在2019年重点扶持分院，部分医生分流，营收增速有所放缓，2020年有望通过组建团队模式重回高增长；城西院区保持良好的高增长模式，预计随着2021年城西新大楼落成开业有望持续高增长；宁口院区受限于牙椅数量，增长平稳，预计2020年下半年新院区开放后，带来新增量。其他主要分院经营良好，2015-2017年新开设分院萧山分院、义乌新杭分院、骋东分院等均有超过40%增速。

　　2、受到新冠疫情影响，公司一季度业绩有所波动，服务恢复态势良好

　　公司于1月23日起全面停诊，于3月5日起陆续恢复急诊和预约业务，但种植、牙周超声波、洗牙等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔手术和诊疗仍未完全恢复。公司业务受到一定影响，但3月末恢复情况来看已重新回到高增长，预计二季度有补偿性回流。

　　风险提示：医疗风险；跨区域发展推进不及预期；竞争加剧风险；人才流失风险。

　　9．计算机：中新赛克

　　1． 宽带网业务推动公司营收快速增长，收入结构变化推动毛利率提升

　　2019年，公司营业收入实现较快增长：1）宽带网产品实现收入5.70亿元，同比大幅度增长49.42%，主要原因是公司积极推进中国电信侧配套工程项目的实施工作，部分省份取得验收并确认收入；2）移动网产品实现收入1.50亿元，同比下降29.92%，主要原因是行业竞争加剧以及部分区域4G移动网产品需求下降。我们认为在5G时代，公司移动网产品有望继续保持较强的竞争力。3）网络内容安全产品和大数据运营产品分别实现收入9413.55万元和3185.51万元，同比增长73.17%和83.39%，后端产品高增长持续，收入结构变化推动毛利率提升，使公司利润增速加快。

　　2．公司有效控制疫情不利影响，后端业务不断突破交出亮眼成绩

　　年初以来，疫情对社会生产和企业经营造成一定影响，公司在此情况下依然交出了靓丽的成绩。2020年一季度，公司营业收入大幅增长的同时，实现归母净利润3211.59万元，同比扭亏为盈，主要受益于公司的后端业务在国内外市场不断取得突破，网络内容安全产品和大数据运营产品大幅增长。我们认为，尽管外部环境依然存在不确定性，但公司中长期发展无忧：根据公司历年的情况，一季度属于公司淡季，随着国内疫情逐渐稳定，复产复工有序推进，以及5G商用的加快，公司业务有望继续保持快速发展。

　　3.5G建设高峰（金麒麟分析师）推动公司业务发展，后端业务打开更大成长空间

　　2020年，5G建设迎来高峰：3月份，中国移动、中国电信联合中国联通陆续发布5G基站的招标公告，采购规模分别为23.21万站和25万站。公司紧跟运营商网络发展，在5G关键技术领域取得积极成果，推出了5G NSA产品，并积极研发5G SA产品。我们认为，随着5G规模化部署和网络流量的爆发增长，公司将持续受益。根据观研天下数据，前后端市场空间比例为2：8，公司持续高增长的后端产品业务也有望为公司带来更多的增量。

　　风险提示：政府、运营商等在网络可视化领域的投入不及预期，行业竞争加剧，网络内容安全和大数据业务增长不及预期，5G推进不及预期。

　　10．电子：三安光电

　　1． 业绩基本符合预期，不利环境将要结束

　　公司的业绩下滑在市场预期之内，主要原因是由于产能过剩导致的价格下滑，以及2020年1季度的疫情影响。现国内LED厂商已通过降低开工率或关闭工厂自发的去产能，现价格自2019年4季度以来已趋于平稳；疫情影响方面，公司LED业务2020年2月受影响较大，自3月以来影响已逐渐减缓。公司海外业务占比仅11%，海外疫情的发展对公司业绩影响较轻。目前来看，影响公司业绩的不利环境将要结束，有望在未来迎来较大增速。

　　2． 积极布局新兴领域，Mini LED蓝海悄然启动

　　作为LED行业市场占有率第一的龙头企业，公司已经在现有产品的基础上，积极布局Mini/Micro LED、高光效LED、车用LED、紫外/红外LED等新兴应用领域。尤其是Mini/Micro LED作为新兴的显示技术，正处于快速发展阶段，公司在该领域布局处于技术前列，将优先受益。

　　3． 国产替代已逐步发力，化合物半导体开始放量

　　以砷化镓、氮化镓、碳化硅为代表的化合物半导体材料在射频前端、电力电子、光通讯、3D传感等领域有着广泛的应用，而此类先进制造技术均被国外企业垄断。公司自2014年通过创建三安集成布局化合物半导体代工领域，在当前国产替代以及5G、新能源等领域的驱动下迎来发展机会。现随着公司技术的成熟化，合物半导体产品已开始逐步放量，2018年、2019年三安集成分别营收1.7亿和2.4亿，2020年1季度营收就达到了1.66亿。同时泉州三安作为公司化合物半导体开展的另一厂址，已有部分设备安装完成，进入调试阶段，待调试完成后逐步释放产能。公司的化合物半导体业务有望在2020年为公司营收做出有力的贡献。

　　风险提示：1）疫情持续恶化；2）Mini LED不及预期；3）化合物半导体拓展不及预期