杭华股份科创板过会：外资股东掌握命脉，夕阳行业业绩难提高|IPO研究院

与首次递交招股书相比，杭华股份的营收没有大的提高，背后所反映的问题或许是行业天花板已现

出品|每日财报

作者|刘雨辰

8月26日，杭华油墨股份有限公司(下称“杭华股份”)科创板首发成功过会，此次拟募集资金3.83亿元。

据《每日财报》了解到，杭华股份并非首次冲击资本市场，2016年，杭华股份曾谋求上交所主板上市。同年10月27日，公司在证监会官网披露招股说明书，次年4月，审核状态为“已反馈”，但上市进程却于2018年初突然停止，原因不得而知。

杭华股份前身为杭华油墨化学有限公司，成立于1988年12月5日，2014年12月8日整体变更为股份有限公司。自设立以来，公司一直专注于节能环保型油墨的研发、生产和销售，产品主要包括溶剂污染更少的无芳烃胶印油墨、脂类溶剂油墨、醇类溶剂油墨、水性油墨，以及无溶剂的紫外光固化（UV）油墨。

竞争加剧，天花板或已显现

杭华股份尽管作为行业龙头，但是其近年增幅有限。

招股书显示，2017年至2019年，杭华股份实现营业收入分别为9.61亿元、9.66亿元和10.08亿元，增幅仅有个位数。

事实上，如果往前追溯2013年-2015年的营业收入，其金额分别为9.72亿元、10.01亿元、9.32亿元。也就是说，和第一次递交招股书相比，杭华股份的业绩在近几年并没有什么进步，结合公司目前在业内的地位，这或许意味着整个行业的天花板也已经显现。

展开来看，杭华股份主要油墨产品包括UV油墨、胶印油墨和液体油墨。报告期内，公司UV油墨销售收入占总营业收入的比例分别为41.01%、45.89%和49.77%，几乎贡献了整个公司收入的半壁江山。而这一主力产品的毛利率连续两年下滑，报告期内分别为36.41%、32.94%和30.75%。在《每日财报》看来，这背后暗藏的问题是行业竞争加剧。

近几年，我国油墨消耗逐年增长的同时，也成为全球第二大油墨生产国。国际油墨制造业加速向中国转移，世界油墨巨头相继在我国设立生产基地，国内油墨市场份额主要被跨国油墨集团投资国内的企业和有技术实力的民营企业所占据。杭华股份的竞争对手数量多而且实力较强，各大企业都在加大对UV油墨产品的研发及市场开发力度，市场竞争逐步加剧。

另一方面，除了给公司贡献了最主要收入来源的UV油墨销售额有所上升，其他的几大主营产品收入均存在小幅下滑。招股书显示，报告期内公司胶印油墨的销量分别为1.61亿吨、1.46亿吨、1.42亿吨，销售收入分别为3.92亿元、3.57亿元、3.45亿元。从趋势上来看，由于下游印刷行业不景气，公司的胶印油墨产品正在被市场抛弃。

同时，杭华股份的整体利润率水平低于业内平均水平，2019年，公司主营业务毛利25.14%，而可比上市公司的平均毛利达到27.7%。

招股书显示，杭州日报报业集团是2019年杭华股份第四大客户，而报纸受互联网冲击发展难以为继。依靠这类业务，其发展前景由此可知。

“一人分饰多角”，深度绑定TOKA

纵揽公司的招股书，杭华股份和TOKA渊源颇深。TOKA的中文名为华东色素化学工业株式会社，成立于1949年，主要从事各类印刷用油墨、合成树脂的生产销售，是全球知名的材料化工企业。TOKA在杭华股份的发展过程中担任了多重角色，包括大股东、供应商、大客户等，这也引起了外界对于公司经营独立性的质疑。

首先，TOKA是公司的第二大股东，目前持有杭华股份44.67%股份，而且TOKA和第一大股东杭实集团签订协议，约定保持一致行动，但在2018年3月，杭实集团与TOKA解除了此前签订的关于一致行动的《协议书》及其补充协议，两者不再形成对公司的共同控制；TOKA向协丰投资转让其持有的2%的股份，同时，杭实集团改与协丰投资签署了《一致行动协议》，双方合计持股比例为55.33%，形成对公司的绝对控制，TOKA退居为公司第二大股东。

除了大股东的身份，TOKA还深度参与杭华股份的日常经营。数据显示，报告期内杭华股份向TOKA的采购金额分别为7996.09万元、8167.9万元和 1.06亿元，稳居第一大供应商的宝座。另一方面，公司向TOKA销售金额分别为5986.19万元、4097.97万元、3346.27万元，为公司的第二大客户。可以毫不夸张的说，TOKA基本控制了杭华股份产业链的上下游。

中国的UV技术研发起步较晚，技术相对落后，中国企业UV油墨，特别是高档UV油墨的品种和质量，与发达国家相比尚有一定差距。杭华股份能够做到在国内领先很大程度上就是接收了一部分来自TOKA的UV油墨技术，但这也成为一把双刃剑，在技术上有了依赖之后也压制了杭华股份自身的研发意愿。

根据《每日财报》的统计，2017-2019年，公司的研发费用分别为4328.67万元、4217.60万元和4126.85万元，占营业收入的比例分别为4.50%、4.37%和4.10%。2018年和2019年，杭华股份研发费用同比分别下滑2.57%和2.15%，研发费用率也连续两年小幅下滑，在国内竞争对手不断加大研发投入的背景下，杭华股份的技术在将来是否占优还很难说。

综合来看，杭华股份核心技术并没有掌握在自己手中，其发展命脉掌握在外资股东手中，能否借助科创板的上市带来技术和市场的突破，这将是公司能否长期发展的关键。

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