中国银河：5月不存在科技独大或新基建一骑绝尘的可能|新冠肺炎

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　　原标题 没有“一枝独秀”，坚定“前进策略”

　　来源 中国银河

　　核心要点：

　　今日 A 股下跌调整，成交金额缩量，北上资金净流出，关注近期风格变化。4 月 29 号到本周一、周二到周四是两个有差异的风格。①4 月29 日，全国“两会”日期定于 5 月下旬举行，北京疫情防治级别从一级降为二级，我们的报告提示这是重要事件，这是经济活动进一步恢复的利好信号，有利于提升投资者风险偏好，“两会”激发市场乐观预期，有利于旅游、汽车、银行、电影等受疫情影响较大的行业。②本周二，公布了 cpi 和社回融资等经济数据，美国对华方面也出现了一些扰动，然后市场重回创新药、医疗器械（骨科）、食品刚需消费、疫苗等弱周期的行业风格，贵州茅台、康泰生物、招商积余、珀莱雅等屡创新高。我们坚持 4 月观点，5 月不存在“一枝独秀”的极端行业风格，不存在科技独大或新基建行业股价“一骑绝尘”的可能性，因为科技股的上涨逻辑是受到了全球疫情的显著冲击。目前，市场风格相对均衡，市场指数处于震荡状态（非“牛”非“熊”市），把握“能够把握”的机会！

　　我们坚持最近一段时间的策略：有品质的高成长是高回报率的“前进策略”，单纯低估值的防守是机会成本很高的“掉队策略”。仓位：近期不少所谓的核心资产屡创新高，更多是流动性和风险偏好提升的结果，和基本面改善的关系不是很大。对于业绩回撤要求高的绝对收益投资者，建议控制仓位；但是，对于相对收益投资的公募基金，行业配置比仓位控制更重要。

　　如果两国关系担忧缓解、疫情不反复，汽车、电影、银行等行业会有阶段性反弹机会，但不构成主线投资机会。主线 1、半导体、云计算、数字货币等新基建或科技行业；2、基建相关的工程机械、水泥、五金等行业景气度好；3、疫苗、创新药、医疗服务和医疗器械、黄金、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品。

　　风险提示：经济下行压力对强周期行业、外贸相关行业带来压力；外围股市面临下跌调整压力，疫情常态化， 美国调控政策是否可持续，美国 4 月财政赤字升至 7，379 亿美元历史新高，接近美国 2019 年全年赤字水平；美联储暂不考虑负利率，美联储资产规模已经扩大至 6.72 万亿美元。

　　一、市场边际变化分析及投资配置建议

　　今日 A 股下跌调整，成交金额缩量，北上资金净流出，市场情绪谨慎。

　　我们坚持最近一段时间的策略：有品质的高成长是高回报率的“前进策略”，单纯低估值的防守是机会成本很高的“掉队策略”。很多上市公司业绩不好，但是股价屡创新高、估值高让人困惑。业绩不好是事实，但是流动性宽松、资金成本持续下降是更重要的“大局”。仅仅看到少数公司或行业容易迷失乃至因为恐高而错过投资机会。

　　近期风格的变化。4 月 29 号到本周一、周二到周四是两个有差异的风格。①4 月 29 日， 全国“两会”日期定于 5 月下旬举行，北京疫情防治级别从一级降为二级，我们的报告提示这是重要事件，这是经济活动进一步恢复的利好信号，有利于提升投资者风险偏好，“两会”激发市场乐观预期，有利于旅游、汽车、银行、电影等受疫情影响较大的行业。②本周二，公布了 cpi 和社回融资等经济数据，美国对华方面也出现了一些扰动，然后市场重回创新药、医疗器械（骨科）、食品刚需消费、疫苗等弱周期的行业风格，贵州茅台、康泰生物、招商积余、珀莱雅等屡创新高。

　　我们坚持 4 月观点，5 月不存在“一枝独秀”的极端行业风格，不存在科技独大或新基建行业股价“一骑绝尘”的可能性，因为科技股的上涨逻辑是受到了全球疫情的显著冲击。市场风格在周二开始转变，和细分的食品饮料和医疗价格持续上涨有关系。不存在“一枝独秀”， 风格均衡。目前，市场风格处于相对均衡，市场指数处于震荡状态（非“牛”非“熊”市）， 把握“能够把握”的机会！

　　抑制妄念！试图精确地把握小波动的高抛低吸、预测二季度 GDP 增速是 5%还是稍高或更低的水平、利率何时降低 20 个 bp、外资流进或流出几十亿、二季度某公司业绩增长 20%还是 15%，凡此种种，对于绝大多数投资者属于妄念，持续的可靠度低，对于提高股票投资回报率往往是有害的。减少妄念信息和噪音信息，将精力集中于确定性更高、风险更低的行业或标的！

　　如果关系担忧缓解、疫情不反复，汽车、电影、银行等行业会有阶段性反弹机会，但不构成主线投资机会。

　　主线 1、半导体、云计算、数字货币等新基建或科技行业；2、基建相关的工程机械、水泥、五金等行业景气度好；3、疫苗、创新药、医疗服务和医疗器械、黄金、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品。

　　仓位：近期不少所谓的核心资产屡创新高，更多是流动性和风险偏好提升的结果，和基本面改善的关系不是很大。对于业绩回撤要求高的绝对收益投资者，建议控制仓位；但是，对于相对收益投资的公募基金，行业配置比仓位控制更重要。

　　近期海外股市出现下跌趋势，其核心问题是海外疫情常态化对经济冲击影响延长，大规模调控政策刺激是否可持续。对于任何经济体，调控政策都不是万能的，越强大的经济体政策空间越充足，所以在面对疫情时，美国能够发挥最强有力的刺激政策，但是政策空间也不是无限的。海外疫情爆发以来，美国实施积极财政救助政策及宽松货币政策，在强大调控政策刺激下， 短期快速推动美股修复，当前纳斯达克指数已经修复至接近疫情爆发前水平，多数美国科技白马股创新高。然而在疫情常态化趋势下，疫情对经济的冲击影响延长，如此大规模的刺激政策是否可持续，成为当前市场面临的风险因素。

　　新冠疫情以来美国四轮财政政策支出达 2.9 万亿美元，美国 4 月财政赤字升至 7，379 亿美元历史新高，接近美国 2019 年全年赤字水平。疫情爆发以来，美国财政救助政策对于稳定经济起到积极作用，回顾这四轮财政政策：3 月 6 日美国通过第一轮救助基金总额 83 亿美元，主要用于支持医疗卫生部门抗疫。3 月 18 日第二轮救助计划的法案（FFCRA）总额约 1920 亿美元支出，主要用于对家庭的支持。3 月 25 日美国国会通过第三轮救助法案（CARES Act）总额 2.2 万亿美元支出，对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。4 月 23 日美国通过第四轮救助措施（PPPHCEAct）总额 4840 亿美元支出，包括对小型企业贷款支持计划追加注资，以及为医院和病毒检测提供资金。美国四轮财政政策支出达 2.9 万亿美元，占 19 年美国 GDP的 13.7%。积极的财政政策也给财政预算带来极大的压力，美国 4 月财政赤字升至 7，379 亿美元历史新高，与之对比美国 3 月财政赤字 1，190 亿美元，2019 自然年（2019 年 1 月 1 日至2019 年 12 月 31 日）美国联邦政府财政赤字突破 1 万亿美元，达 1.02 万亿，为 2012 年以来的最高水平，美国 4 月财政赤字已经接近美国 2019 自然年全年水平。

　　美联储暂不考虑负利率，美联储资产规模已经扩大至 6.72 万亿美元。疫情爆发以来，美联储两次调降联邦基金目标利率，3 月 3 日下调 50 个基点至 1%-1.25%，3 月 15 日进一步将基准利率降至 0-0.25 个百分点，除非实行负利率，否则联邦基金目标利率已无调降空间。同时美联储开启量化宽松积极扩表，在 2 月 26 日，美联储资产规模为 4.16 万亿美元，截至 5 月 6日，资产规模扩大至 6.72 万亿美元，在疫情爆发以来的 2 个半月时间，美联储资产规模增加2.56 万亿美元，增长 61.63%。昨日，美联储主席鲍威尔发表讲话，称新冠疫情对经济或产生长期影响，前景高度不确定，美国经济下行风险显著，当前需要更多的财政政策来减少长期损害，美联储也将充分使用各种工具，但暂不考虑负利率。

　　美国联邦雇员退休基金无限期推迟投资中国公司，警惕疫情持续带来“次生冲击”。在特朗普施压之后，联邦雇员退休基金节俭储蓄计划（TSP）宣布，将无限期推迟对某些中国公司   的投资计划。TSP 是美国最大的 401（k）类计划，该退休基金管理着包括议员、白宫官员和军人在内的数百万联邦雇员的退休金资产，其停止投资中国相关的股票，可能涉及的资金规模约 45 亿美元。当前虽然欧美新增病例边际改善，但海外新增确诊病例数整体上仍维持高位，疫情控制情况不容乐观。欧美国家谨慎开启复工，但如若疫情的持续时间过度拉长，那么疫情对全球经济和社会影响的不确定因素也将大幅增加，注意由此可能引发的“此生冲击”

　　二、A 股下跌调整

　　截止收盘，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指当日跌幅分别为-0.96%、-1.02%、-1.31%、-1.08%。

　　三、经济形势虽不容乐观，美联储暂考虑负利率

　　美联储称美国经济下行风险显著，但暂不考虑负利率，呼吁国会再推经济刺激措施；联合国贸发会议发布报告，一季度全球贸易额下降 3%；OECD 数据显示经合组织国家 3 月失业率上升至 5.6%；海外市场普跌。昨日，美联储主席鲍威尔发表讲话，表示失业率可能在下个月左右达到顶峰。一旦疫情得到控制，经济就应该复苏。他指出，新冠疫情对经济或产生长期影响，前景高度不确定，美国经济下行风险显著，当前需要更多的财政政策来减少长期损害， 美联储也将充分使用各种工具，但暂不考虑负利率。联合国贸发会议昨日发布报告显示，一季度全球贸易额下降 3%，预计二季度全球贸易将环比下降 27%。OECD 昨日发布最新数据显示，经合组织国家今年 3 月的失业率达到 5.6%，环比增长 0.4%，反映出了新冠肺炎疫情对于经济就业的影响。昨日海外市场普跌，道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克指数分别下跌2.17%、1.75%，1.55%，欧洲主要国家股市普跌。今日海外市场继续下跌，截止今日下午 3 时， 港股下跌 1.51%，道指、标普、纳指期货分别下跌 0.33%、0.27%、0.13%，日经 225 指数下跌1.74%。

　　人民币短期震荡，长期来看 7 元仍是波动中枢。人民币汇率近期维持小幅震荡，截止下午 3 时，报 7.11。未来汇率波动可能反复，7 元仍是波动中枢。

　　黄金价格高位震荡，VIX 恐慌指数明显反弹。黄金价格维持高位震荡，截止下午 3 时， 黄金价格收于 1717 美元每盎司。VIX 恐慌指数近两日明显反弹，收报 35.28，市场恐慌情绪有所提升。

　　5 月 14 日，FR007 继续下降 2bp 至 1.30%， SHIBOR 隔夜利率上行 3bp 至 0.74%。截止下午 3 时中国十年期国债收益率报 2.71%，近期 长端利率呈回升态势，短端利率则继续下行，长短期利差逐步走阔，利率曲线走峭。

　　四、北上资金净流出，成交金额维持低位

　　市场成交金额维持低位。截至 5 月 14 日收盘，A 股成交额 6，101 亿元，市场触底反弹以来，成交金额未显著放量，成交金额维持低位，市场依旧是存量资金博弈。

　　北上资金净流出。北上资金净流出 13.25 亿元，5 月份以来北上资金累计净流入 57.25 亿元，净流入节奏放缓，近两日呈连续小幅净流出态势。

　　两融余额仍维持高位。截至 5 月 13 日，沪深两融余额为 10，779 亿元，较前一日增加 37.66亿元。其中融资余额 10，531 亿元，较前一日增加 30.83 亿元，融券余额 248.07 亿元，较前一日增加 6.84 亿元，两融余额维持在高位。

　　机构资金风格偏好明显。国防军工和电子获机构资金大幅净流入，而非银金融、农林牧渔等板块大幅净流出，传媒、生物医药获散户资金小幅净流入。

　　五、经济数据环比改善，两会临近政策预计持续发力

　　国常会“六保”作为“六稳”支撑，两会召开临近。李克强总理主持召开国务院常务会议， 会议强调必须把“六保”作为“六稳”工作的着力点和支撑。两会将于 5 月 22 日在北京召开， 两会召开有助于有利于进一步明确调控政策方针，对于在复杂环境下推动经济复苏起到积极

　　作用。预计逆周期调控政策将持续发力，托底经济提振市场信心，成为推动市场上涨的重要动力，但是也需要明确两会在总量调控政策方面进一步加大刺激的空间有限。

　　经济数据环比改善，经济复苏趋势向好。4 月新增人民币信贷继续增加 1.7 万亿，余额增速 13.1%，环比提高 0.4 个百分，新增信贷结构继续改善，实体经济与居民消费复苏形势得到进一步巩固。4 月末 M2 同比增长 11.1%，M1 同比增速较前值继续走高 0.5 个百分点至 5.5%， 显示央行货币宽松政策持续显现效果。5 月发电耗煤、螺纹钢消费量、水泥价格等高频数据也印证经济持续复苏迹象。但同时也需要注意 4 月 PMI 订单中海外新订单需求疲弱，二季度海外经济停滞的外溢影响仍可能会不断显现，进而从外需角度拖累中国经济。

　　2000 亿元 MLF 到期，央行暂未续作。今日有一年期 2000 亿元 MLF 到期，央行表示，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作，实现净回笼 2000 亿元。今日银行间市场短期利率低位震荡，FDR007 收 1.20%，与昨日持平，FR007 收 1.30%，下行2BP，资金价格反映当前市场流动性充裕。

　　六、A 股估值接近中枢水平，美股估值升至历史中高位

　　当前A 股沪深 300 市盈率处于 2016 年以来的 36.45%分位水平，创业板市盈率处于 97.69% 分位水平，股权超额风险回报率处于 81.69%的分位水平。在这里股权超额风险回报率（ERP） 以沪深 300 市盈率的倒数减去十年国债收益率计算，我们以此衡量股债相对回报率。当前市场估值呈现分化态势，沪深 300 估值处于低位，创业板估值水平则处于历史中高位。股权超额风险回报率（ERP）方面，受疫情影响国债收益率下行，使得股市相对于债券性价比较高。

　　近期美国暴跌后强势反弹，美股估值已处于历史中高水平。当前标普 500 指数公司平均市盈率为 23.32，标普 500 指数市盈率修复至疫情暴跌前水平，处于 2000 年以来的 80.37%分位水平，沪深 300 指数公司平均市盈率为 12.11。近期美国暴跌后强势反弹，美股估值已处于历史中高水平。

　　行业方面，医药生物、休闲服务、计算机行业估值处于较高水平，电子、传媒、食品饮料、通信等行业的估值处于其自身历史中枢水平，无明显回调压力，银行、钢铁、房地产等行业的估值相对较低。各行业估值整体处于合理水平，较前期高点已明显回落。预计未来行业间相对估值或将维持，低估值板块有有限的估值上修空间。

　　七、欧美疫情边际改善，全球新增确诊维持高位

　　全国新增确诊病例数有效控制，5 月 13 日，全国新增确诊病例 6 例，全国疫情已经得到有效控制。

　　海外疫情方面，海外疫情新增病例增速边际改善。截止 5 月 13 日，海外新增确诊 84，950例，累计确诊 4，345，207 例，新增病例增速得到控制。美国疫情逐步得到控制，但新增确诊病例仍高，截止 5 月 13 日，美国新增确诊病例数 21，712 例。欧洲疫情正在得到控制，新增病例数出现下降迹象，截止 5 月 13 日，欧洲主要经济体英国、德国、意大利和西班牙分别新增确诊病例数 3，245 例、819 例、888 例和 1，575 例，较前期高点有所回落，俄罗斯新增确诊病例数10，028 例。亚洲方面，印度新增确诊病例 3，726 例。近期一些欧洲国家的新冠肺炎疫情边际改善，多国正在谨慎放宽疫情防控措施，逐渐开始复工复学。