实控人埋下商誉大雷 从三六零分拆出来的奇安信被高估了？|安信

　　原标题：IPO雷达| 实控人埋下商誉大雷，从三六零分拆出来的奇安信被高估了？

　　记者 | 曹立

　　编辑 | 陈菲遐

　　与三六零因分家闹得沸沸扬扬的奇安信科技集团股份有限公司（以下简称“奇安信”），本周向上交所递交了科创板上市申请。由此，信息安全市场的真面目也被揭开。

　　从招股书来看，奇安信的股东阵容可谓豪华，云集了国内四十多家PE/VC机构，其中不乏国家级产业级基金，2019年的最近一次融资显示公司估值已达到230亿元。但奇安信低质量的亏损，以及齐向东“亲自”埋下的商誉大雷，都让公司含金量显得不足。

　　三六零 是友是敌？

　　奇安信成立于2014年6月，原为三六零集团孵化的一家政企安全服务公司，由三六零集团所控制。三六零私有化回到国内后，企业安全业务被拆分出来成立360企业安全，后改名为奇安信，并对外融资。

　　三六零与奇安信第一次“分家”源于2015年。当时，奇安信从三六零体内拆分，但三六零仍持有奇安信的部分股份。在拆分时曾与奇安信有过框架协议，三六零主攻C端市场，奇安信主攻企业市场。框架协议明确了双方的业务边界，同时也避免了同业竞争。

　　这份相安无事仅维持了不到4年。

　　2019年4月，三六零将其持有的奇安信22.6%的股权全部转让，受让方宁波梅山保税港区明洛投资管理合伙企业（有限合伙）的实际控制人，为中国电子信息产业集团有限公司（下称中国电子）。中国电子拥有从操作系统、中间件、数据库、安全产品到应用系统的自主可控软件产业链，从业务上来说和奇安信具有一定的协同效应，这意味着奇安信已经成为网络安全“国家队”。

　　但签订转让股份协议的同时，三六零也与奇安信签订《终止协议》，此前约定分工的框架协议被终止。至此，三六零和奇安信之前C端和企业端的“分工”被彻底打破，双方的竞争已经全面开始。

　　三六零的领地意识尤为强烈。在三六零2019年报中提到，三六零快速组建了政企团队推进业务。在启动政企战略仅半年左右，就先后中标重庆合川区、天津高新区、青岛的网络安全产业基地项目，中标金额合计约7.5亿元。

　　三六零推动政企战略的目的，自然是垂涎奇安信的市场份额。

　　招股书显示，奇安信主要向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务，目前已发展成为基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商。客户覆盖大多数中央政府部门、中央直属企业和银行。

　　从奇安信的业务结构看，政府也是其最重要的收入来源，2019年收入为9亿元，占比为28.59%。

　　数据来源：公司公告

　　奇安信董事长齐向东曾在公开场合表示，和三六零是“竞合关系”。如今看来，双方的关系，似乎竞争还是大于合作。

　　没有质量的亏损

　　奇安信过去几年经历了爆发式增长，公司2017年、2018年、2019年分别实现营收8.21亿元、18.17亿元和31.54亿元，同期净利润分别为-6.3亿元、-8.72亿元和-4.95亿元，连年亏损。

　　奇安信的主营业务分为三大类：网络安全产品、网络安全服务以及硬件及其他。其中，网络安全产品又可分为基础架构安全产品、新一代IT基础设施防护产品以及大数据智能安全检测与管控产品。

　　超量的研发费用是亏损重要原因之一，奇安信2019年研发投入占营收比例达到33.2%，显著高于行业平均值。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　相比同行的上市公司，奇安信打法显得颇为凶悍，意在未来攫取更大市场份额。公司在招股书中还指出：“未来几年将存在持续大规模的研发投入，上市后未盈利状态可能持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。”

　　比亏损更致命的是经营现金流。奇安信的净利润在2019年有所收窄，但经营活动现金流的流出规模在持续加大，高达11亿元。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　要知道，爱奇艺(IQ.O)、拼多多(PDD.O)、哔哩哔哩(BILI.O)这些公司尽管亏损，但经营现金流是比较健康的。

　　数据来源：Wind，界面新闻研究部

　　奇安信经营现金流较差，主要还是和应收账款和存货有关。即使同行业比较，指标也并不健康。

　　一是应收账款周转率。从行业情况看，已上市信息安全类企业应收账款周转率整体不断改善，从2017年的4.6次增加至2019年的5.36次，但奇安信同期应收账款周转水平始终低于行业水平，2019年应收账款周转次数降至3.13次，和行业平均水平差距进一步拉大。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　二是存货周转率，奇安信的存货周转率尽管从2017年开始逐步改善，但2019年也仅为2，和行业平均水平5.19相差较大。公司软件产品需要搭载在硬件上实现销售，这些硬件产品占用了大量现金流。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　较差的经营现金流意味着，奇安信在上市后可能还需要多次再融资，投资者的股份存在被摊薄风险。

　　实控人埋下商誉大雷

　　除了现金流外，奇安信资产负债表上还埋着一颗大雷。

　　截至2019年底，奇安信账面商誉高达12亿元，占公司净资产的24%。值得注意的是，这12亿元已经是减值以后的结果。此前，公司累计减值金额3.1亿元。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　其中，北京网康科技有限公司（以下简称“网康科技”）一家的商誉减值就达到2.2亿元，北京云脑安御信息技术有限公司（以下简称“北京云脑”）的减值也有 7159万元。

　　这两笔减值背后，似乎都有奇安信实控人齐向东的参与。

　　工商数据显示，网康科技由唐晓政等人成立于2009年。2015年，唐晓政将股权转让给齐向东，2017年，奇安信从关联方齐向东等人处受让了网康科技100%的股权。

　　数据来源：天眼查，界面新闻研究部

　　也就是说，齐向东转让网康科技股权时，作价过高，形成商誉。

　　网康科技发展不尽如人意，截至2019年底，网康科技净资产为-1.1亿元，2019年净利润仅为1537万元。可以看到，网康科技对应的商誉余额还有4.5亿元，相当于一颗定时炸弹。

　　再看北京云脑，2016年7月，奇安信收购了北京云脑部分股权，2018年，奇安信再次从齐阿芳手中收购了北京云脑的剩余股权。

　　数据来源：天眼查，界面新闻研究部

　　齐阿芳通过天津奇安贰号科技合伙企业间接持有奇安信（原名360企业安全）部分股权，显然并非外人。

　　数据来源：天眼查，界面新闻研究部

　　至此，我们可以看出，奇安信多次向关联方高价收购资产，收购完成后由于业绩不达预期，又多次商誉减值，进行“洗大澡”。而直到上市前，这个澡都还没洗干净。